【西鳳酒1952報道】確定性是我們的第一投資原則。離開了確定性指標，投資就會變成投機，因此，必須建立一套將風險降低、對于長久的收益有很高確定性的投資體系。

　　格雷投資堅持企業深度研究體系，在風控中堅守能力圈原則和安全邊際原則，都是在追求投資的確定性。對于重倉持有的股票，我們要求自己對企業及行業未來發展的藍圖要有清楚的認識，也許無法預測未來增幅是20%還是30%，但是，要確保這些企業未來的發展比現在更好，至少沒有大幅變差的可能，同時股價要具備超強的吸引力。

　　以白酒行業為例，我們認為，行業的拐點已經顯現，樂觀的預期是收入和利潤增速下降，當然也可能是收入和利潤下滑，我們對白酒行業未來會選擇哪一種方式著陸還不知曉，但可以確定的是我們對于白酒行業的投資會相對謹慎。

　　離高端白酒最近的風險是，在十年量價齊升下的渠道庫存和社會庫存壓力。在行業景氣周期中，特別是在大批發的銷售模式下，容易形成渠道庫存，當渠道庫存積累到一定程度，行業庫存危機就會隨之爆發。而高端白酒在前幾年提價預期下，這個問題可能會更嚴重。從我們的調研看，與去年相比，高端酒終端消費已出現量價齊跌，有的經銷商開始虧損，更有甚者用存貨抵押貸款去應對品牌企業新的壓貨。在白酒企業靚麗的高增長報表下，隱藏的危機已經很大。

　　我們認為，在社會轉型期，特殊的消費結構和消費群體積累下來帶有一定畸形的銷量，是高端白酒行業的遠期風險。

　　三公消費、國企消費、送禮消費等基于權力尋租的高端酒消費究竟占比有多大，恐怕沒有人能算清楚，但從定性的角度看，可供參考的指標也有不少，如全國三公消費總額、餐飲占比，黨員、公務員、領導干部的人數，全球高端烈酒的消費量等。

　　從行業屬性上看，奢侈品的量和價本身就是一對矛盾體，只有保持一定量的控制，才能維持住高端的價格和品牌忠誠度。金字塔尖的人群總是最少的，就像世界最大的汽車企業是豐田、通用，而不是奔馳、寶馬，最大的服裝企業是Zara，而不是香奈兒、阿瑪尼。一個品牌定位于超高端，要賺取超額的利潤率，就必須放棄最大的消費人群，甘蔗不可能兩頭甜。

　　很多人會說，反腐不是今天才開始的，高端酒還不是維持多年量價齊升？過去的情況確實如此，但現實是：這把劍懸在頭上越久，危險就越大。很多信號已經告訴我們，它隨時有掉下來的可能。

　　一是反腐問題已被提到前所未有的高度，新一屆中央領導層下基層不封路、不喝酒，以及軍委的禁酒令都在釋放積極的信號。

　　二是自媒體的興起使腐敗成本上升，微博等網絡媒體加速了反腐的進程，這至少會使部分腐敗分子在吃穿住行上有所收斂。

　　三是更多的商務人士、高凈值人士步入文明、健康的商業交往方式之列，以前喝倒才能辦事、醉酒才能成交的社交陋習會不斷改進。

　　四是權利尋租的下移空間已經不大，且近幾年高端酒的持續提價已經在一定程度上透支了未來的提價空間。往樂觀看，白酒企業也很難復制過去的高增長。

　　因此，以格雷一貫追求確定性的投資風格，即使是一線酒企已經跌倒歷史較低估值水平，也只能繼續規避。

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