【西鳳酒1952報道】估值與投資建議：預計13-15 年EPS 分別為2.906 元、3.138 元和3.450 元，分別增長11.0%、8.0%和9.9%。白酒板塊從去年11 月初調整至今，下跌幅度較大，主流上市公司13PE 均較低。5、6 月份為業績真空期，盡管二季度多數白酒企業的經營壓力比一季度更大，但我們認為特定階段股價容易出現“業績真空期的超跌反彈”現象，短期我們的觀點是“基本面不樂觀，股價不悲觀”，目前五糧液13PE 僅8.0 倍，維持“增持”評級。

　　關鍵假設點：12-14 年五糧液主品牌銷量分別為15800 噸、17500 噸和19000 噸，分別增長12.9%、10.8%和8.6%。

　　有別于大眾的認識：1、2012 年12 月以來的整風運動對高端白酒（終端價400 元以上）的銷售產生了較大的影響，目前除茅臺終端銷售有所恢復外，其他白酒短期尚未看到好轉跡象，西鳳酒代理 ，趨勢可能還將持續2-3 個季度：（1）一批價格回落。茅臺一批價格由11 年12 月的1970 元下滑到目前的900 元（最近半個月反彈了30 元），每瓶下跌1070 元，幅度54%，五糧液從11 年12 月的950 元下跌到目前的620 元，每瓶下跌330 元，幅度35%。由于茅臺下跌幅度較大，此時消費者感覺上似乎茅臺性價比更高，這可適當解釋“茅臺價格跌至900 元以下時終端動銷有所好轉”這一現象，當然，有一部分是社會大眾囤積茅臺酒貢獻的。（2）終端零售動銷較慢。①據不完全統計，一季度高端餐飲營業額下滑30%以上，除白酒外，高檔葡萄酒（如張裕酒莊酒）也下滑較為明顯。②近期除茅臺以外，其他高端酒動銷情況比一季度差。（3）預計4 月份絕大多數白酒企業收入負增長（僅茅臺仍有明顯正增長，老白干預計略有增長），經銷商層面也反映4、5 月份不打款的數量在增加。2、針對終端問題，西鳳酒招商，五糧液高管非常重視，后續將采取相應措施，但受制于規模太大進展速度可能比較緩慢：（1）4 月高管對全國經銷商進行了較大規模調研，結果顯示五糧液經銷商庫存壓力較大（社會庫存相對較輕），價格出現倒掛現象。（2）針對以上現象，公司二季度有望推出一系列措施：①重新明確五糧液品牌返點返利政策，使得產品價格得以維穩（返點返利將建立在729 元出廠價基礎之上）。②營銷體制調整，結合市場情況，使得營銷反映更加貼近終端。（3）五糧液公司規模較大，預計相關營銷體制調整仍將穩步進行，調整幅度和速度都不會太快：①12 年計劃的7 大營銷分公司將在13 年先成立3 家。②春季糖酒會推出的5 大戰略新品也將逐步招商推進。3、五糧液為宜賓市利稅大戶，預計后期地方政府會加大對公司的支持力度，大企業抗風險的能力依然是值得肯定的。此外，公司賬面資金達到288 億，后續有望進行合適的兼并收購。

　　股價表現催化劑：營銷改革逐步推進后終端銷售有所改善。





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