2016年6月起,茅臺批價飆漲,定制開發酒擠占包裝產能等綜合因素提供了最初的動因,此后茅臺進入了漲價自循環：定制開發酒擠占包裝產能等綜合因素→華東短期供給緊張→漲價→買漲不買跌的心態下增加購買,終端庫存增加→供給更緊張→繼續漲價.

　　年后茅臺批價回落,3月3日李保芳總經理強調3月開始公司將控制不發大單,避免對市場形成集中沖擊,且指出Q2茅臺僅能滿足需求的20%-25%,H2僅能滿足需求的50%,在此預期下,茅臺重啟自驅動,一周漲價100多元,重新站上了漲價自循環的起點,而后在賺錢效應推升下,茅臺投資價格提升,批價一路飆漲至1300元,直至公司強令控價,增發日發貨量,嚴查批價和終端價,市場批價和終端價才開始有所回落.

　　在茅臺啟動自驅動的情況下,高批價帶拉升行業空間,高端階梯受益且確定性強,次高端迎來機遇和彈性.

　　茅臺拉伸高端市場天花板,五糧液、國窖1573量價齊升

　　茅臺的自驅動后,是行業的眾跟隨.首先是高端,茅臺批價飆漲使得五糧液挺價被動成功,1573價格與普五可比強,價格亦一路抬升.作為高端酒的三個主要品牌,茅臺批價飆升抬升了天花板,使得五糧液的性價比提升,價差達到500元,獲得一部分重視性價比的消費者青睞.

　　5月初普五一批價為780元,計劃外出廠價為769元（對普通經銷商）/809元（對商超經銷商）,且嚴格控量,按月執行任務,僅能通過提前上報計劃外需求擴大年度計劃方能上調每月額度,因此已有經銷商打款計劃外額度.由于茅臺批價持續走強,五糧液挺價已然成功,為挺價而設置的減量手段成為虛設,769/809元計劃外額度使減量縮小的同時還帶來提價效果.此外,五糧液于2月16日上調1618出廠價自699元至769元,上調交杯酒價格自629元至829元,促使經銷商在此之前大量打款訂購高性價比1618及交杯酒,實現放量；加之精裝五糧液推出和專賣店數量增多（配額每家3噸）,五糧液減量成為虛.

　　1573價格緊盯五糧液,亦實現挺價.糖酒會1573計劃內全面提價至680元,總結老窖的漲價方式和路徑,先計劃外調價,促進計劃內打款,實為放量,再計劃內提價,為真實漲價,到位后通過不同計劃內外比例的調節來契合不同片區的實際銷售情況,不一刀切,分而治之,穩健有效.由于五糧液挺價成功,1573作為掛鉤五糧液價格的可比產品價格體系亦穩健上行,加之普五控量稀缺,1573放量搶占有望,量價齊升渠道已成.

　　次高端迎來機遇和彈性：高性價比、長頸理論、大象起舞

　　茅臺批價上漲同樣帶動次高端天花板被頂高,次高端具備三大邏輯：高性價比、長頸理論、大象起舞.

　　第一,高性價比.2016年6月至今,茅臺一批價自830元一路飆漲至1200元,終端價一度突破1300元,五糧液隨之水漲船高,次高端天花板被頂高,300—500元價位段產品吸引力大增.

　　第二,由于高端天花板抬升,次高端區間拉長,因此消費升級的勢能更多地在整個“長頸”累積,使之在目前階段收獲消費升級的最大紅利.白酒結構為花瓶型,細脖子,拉長頸部一樣帶來了大空間.

　　第三,根據草根調研,次高端的大象劍南春水晶劍2016年體量已近70億元,同增30%,2017年春節再次高增40%,代表次高端邏輯不是小基數的成長幻影,而是扎實的行業邏輯.

　　值得注意的是,次高端并不等同于二線酒,從次高端占比角度來看,水井坊80%以上（臻釀井臺）為次高端,占比最高,沱牌舍得約占70%（品味舍得2017年預計占比）,洋河、汾酒等亦有較大比重,預計收獲次高端紅利程度高.

　　此外,不同于高端酒主要由品牌驅動,次高端對公司的綜合素質要求更高.第一,品牌：水井坊持廣告時代超高端的余威自降身段打造高性價比臻釀八號；洋河作為全國名品,夢之藍M3為其高端中的主導；老窖窖齡、品味舍得、汾酒青花等均具有品牌優勢.

　　第二,渠道：洋河擁有超7000名銷售人員；老窖擁有超6000名銷售人員；水井坊推進新總代模式,積極擴充銷售人員隊伍,對終端掌控力度強,渠道治理優；沱牌舍得學習洋河和老窖推行精細化渠道管理.

　　第三,管理：老窖管理層實干經驗足,水井坊由帝亞吉歐控股并引入嘉士伯管理層,天洋入主沱牌民營化提高效率,汾酒國改提升效率.

　　茅臺為什么能立穩向上?——所謂茅臺,無可替代

　　根據茅臺生產工藝,2019起三年供給緊張,稀缺預期下囤貨增多價格上漲.茅臺生產工藝一年釀造四年貯存,共五年出廠,一般說來,每年出廠的茅臺酒,只占四年前生產酒的75%-85%左右,存放過程中每年揮發約3%,其余留作以后勾酒用,有的則留存作為年份酒的基礎用酒.

　　根據集團歷年新聞稿中披露的茅臺酒基酒數據,2012年茅臺基酒3.36萬噸,同增11.9%,2013年同增14.44%,但2014年僅同增0.76%,2015年減產17%,意味著2019-2020年茅臺供給緊張.根據只計揮發的基酒產量（即*85%）減去四年后（第五年）的茅臺酒銷量,假設2018-2010年年均增量10%,則往年存酒僅支撐2019-2020年缺口,但考慮到調味酒和老酒留存,供給存在明顯缺口.

　　一方面,茅臺飲用需求比例提升：2016年茅臺2.35萬噸,五糧液1.58萬噸（1.28萬噸普五0.3萬噸1618）,3500噸國窖1573；2012年茅臺1.5萬噸,五糧液1.7萬噸,5000噸1573.茅臺收入占比從40%提升至55%.雖然看起來高端需求僅從2012年的3.7萬噸僅提升至2016年4.28萬噸,但社會庫存有極大消化.

　　另一方面,茅臺獨享投資需求：茅臺的定制開發酒及生肖酒等非標產品定位均高于飛天,且具有獨特包裝和小批量勾兌的稀缺性,帶來了大量投資收藏需求.2017年增量主力為定制開發酒及生肖酒,生肖酒的年度稀缺性推升投資價值.公司指引2017年增量15%即3500噸,分別為新品、生肖酒和出口部分.新品可能包含超高端產品和定制開發酒；生肖酒部分,猴年生肖酒銷量約700-800噸,出廠價899元/瓶,年后迅速漲價至超過3000元/瓶以上,馬年、羊年生肖酒更甚.

　　值得關注的是,根據草根調研生肖酒原歸屬茅臺電子商務公司,上市公司僅占該公司25%股權,但是從2017年起,將由銷售公司負責生肖酒的市場規劃和銷售管理,預計生肖酒業務將納入上市公司報表,若維持出廠價899元且假設2017年銷量為1400噸,則增加收入20億元.由于生肖酒每年不同,且過后不產,稀缺性較其他酒更甚,推升其投資價值.

　　這輪白酒基本面走到了什么階段?——補庫存周期的1/3

　　社會庫存分為三個層次：消費者消費、投資收藏、渠道補庫存.第一,消費者庫存指提前消費的囤貨行為,基本都是不回流、不亂價的,且會刺激實際消費.第二,投資收藏需求在一定的邊界內是累進的,上漲周期內投資賺錢效應不破壞,即會不斷強化投資效應的自循環.中國高端白酒屬于酒精含量高的烈性酒精飲料,能夠長期保存而不變質,且茅臺作為醬香酒是時間的玫瑰,歷久彌香,這種耐儲存的屬性使其具有投資價值,目前老酒和生肖酒市場活躍,收益率相當可觀.第三,渠道加庫存,一旦有提價預期,即可啟動渠道加庫存進程,目前已有經銷商開始惜售生肖酒等稀缺品種.

　　以茅臺為例,近十年社會庫存經歷了三個階段.第一階段為2008-2012年,白酒大牛市,茅臺社會庫存近5000噸；2013年至2016H1,反三公清庫存,社會庫存下降至不足2000噸,僅為安全庫存；第三階段,2016H2至今,消費者層面開始加庫存,有提前消費需求和投資需求.

　　從補庫存周期看,目前僅走過不到1/3,尤在爬坡階段.那么,下一階段是什么?首先,消費者會繼續加庫存,提前消費囤貨需求不會減安全庫存.第二,收藏需求是累進的,畢竟集郵不止集一枚；投資需求在上漲階段庫存不會被擠出,且在賺錢效應支持下加啟動自加強.第三,渠道加庫存空間大,一旦有提價預期,即可啟動渠道加庫存進程.由于2016年茅臺公司多次強調不會漲飛天出廠價,且終端需求太旺,加之渠道利潤大幅改善,因此少有渠道補庫存,但2014-2015年茅臺基酒缺口大,供給緊張下漲價預期將發酵,渠道補庫存的意愿將會加強,且渠道（經銷商/批發商/終端）補庫存空間很大.基于此,補庫存的上升周期2016H2剛站上起點,從這個邏輯來看,這一波白酒基本面周期才爬升至1/3.

　　為什么與2011—2012年不一樣?——當年價格雪崩的三要素

　　2011-2012年高端白酒價格雪崩的三要素：渠道庫存的頂點、泡沫化價格、行業性黑天鵝；而目前白酒基本面并不符合.

　　2011-2012年白酒行業具有三個特性：首先,經歷了高端酒價格泡沫化的過程,茅臺終端價一度突破2500元,接近現價翻倍,而目前價格尚屬溫和可控；第二,處于渠道補庫存的頂點,從2008-2012為補庫存周期,當時茅臺庫存已達5000噸,過滿則虧；第三,遭逢行業性黑天鵝反三公消費沖擊,強力擊破漲價自循環和賺錢效應,導致價格雪崩.目前白酒補庫存尚未走完1/3,價格可控,且重大行業性黑天鵝可行性低,因此尚有長路要走.

　　接下來怎么走比較好?——盛世之下,正身出發

　　合理庫存、溫和漲價、適當投資——盛世之下,正身出發.目前茅臺的消費格局以大眾消費為主,大眾消費是相對價格敏感的,若批價持續飆漲刺激熱錢涌入投資囤貨,大眾消費可接受價格范圍內的可得量將減少,不利于真實飲用需求.

　　假設以下兩個情境：第一,合理庫存、溫和漲價、適當投資下,茅臺的自驅動是可控的,穩健的,扎實的,那么整個行業將良性有序受益；第二,價格飆漲,熱錢涌入占比高,經銷商惜售,那么茅臺的自驅動和自循環蘊含相對更為脆弱,相較之下,情境一更為可持續.

　　一段長跑,要穩步勻息,以期久長.投資屬性是茅臺獨有的優質屬性,使之在飲用需求之上打開了無限的廣闊空間,然而茅臺總體供給量非常有限,因此需控制好價格上漲的節奏、投資的程度和庫存水平,才能保證飲用需求和投資需求的平衡,保持長期的健康的自驅動和自循環動力.

　　盛世之下,正身出發——茅臺4.14及5.03鐵腕控價.4月14日茅臺召開會議強調采取嚴厲措施抑制市場價格過快上漲,要求各省區要做好53度茅臺酒和雞年生肖茅臺酒的價格檢查,飛天茅臺酒專賣店建議標牌價為1199元,市場目標管控價位1299元；雞年茅臺酒專賣店建議標牌價為1299元,市場目標管控價為1599元.5月3日再次開會要求飛天茅臺全國一批價為1199元/瓶,終端價格為1299元/瓶.兩次鐵腕控價符合情境一的假設,有助于行業健康持續增長.

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